厨房激战2:国泰君安谈与海通证券重组

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"厨房激战2",9月FOMC会议前的最后一个非农数据，几乎决定了衰退担忧是否会放大，以及美联储两周后降息25bp还是50bp，其重要性不言而喻，鲍威尔在JacksonHole会议上更关注就业市场的表态也充分说明了这一点(《降息交易的新思路》)。但结果不仅没有如市场期待的那样泾渭分明以“分出胜负”，反而更让人困惑，各类资产的表现也并不统一。截至周五交易结束，CME利率期货隐含的9月降息25bp预期反而升至70%。10年美债利率反复横跳，最终持平于3.7%;黄金跳涨后转跌，美股则再度大跌，美元指数小幅上涨，这也表明市场纠结且分歧较大。衰退压力到底多大?降息25bp还是50bp，应对增长压力够不够，市场又会作何反应?各类资产计入了多少预期?这些都是市场关切且亟待解答的问题。非农的信息：的确不好，但也没差到能“分出胜负”的程度;放缓但非衰退在7月失业率升至4.3%触发所谓的“萨姆规则”，以及鲍威尔表达就业市场对后续降息的重要性后，本月非农如何几乎决定了衰退担忧是否会被放大、以及美联储两周后到底降息25bp还是50bp。但数据结果却“好坏参半”，让乐观和悲观者都可以找到理由，但却也都无法“分出胜负”：1)不好的一面：新增非农14.2万人，不仅低于预期的16.5万，且上个月数据也从11.4万大幅下修至8.9万。2)不差的一面：临时性失业减少19万人，基本回补了7月因天气等因素造成的24.9万人临时性失业的缺口。此外，家庭调查就业新增16.8万人，使得失业率从4.3%降至4.2%，且工资环比也超预期回升至0.4%(预期0.3%)。考虑到上个月受天气等因素影响导致的大量临时性失业大概率会消退，市场在数据披露前就已经充分预期到本月会有所修复，因此若是超预期修复，才能缓解衰退担忧，并打消50bp的降息预期;若大幅低于预期，则会进一步强化衰退担忧。但最终结果却是失业率回落，新增就业的修复程度不及预期，这意味着就业市场确实在放缓，但或不足以确认衰退。至于数据的大幅下修，固然说明就业市场比此前数据呈现的情况更弱的现实，但一个客观事实是，就业市场受制于调查方法和响应率，使得当月数据质量参差不齐，经常会面临大幅修正，而当前的修正幅度相比历史离散度也算不上异常。继非农后，下周公布的CPI数据可能也是“不温不火”。我们测算，8月整体CPI环比0.12%，低于预期的0.2%和前值0.15%，同比2.52%(一致预期2.6%，前值2.89%);但核心CPI环比0.19%，基本符合预期0.2%，高于前值0.17%，同比3.17%(一致预期3.2%，前值3.17%)。由于鲍威尔在JacksonHole会议上已经明确暗示通胀在未来降息决策中重要性可能下降，因此数据超预期或不足以打消降息预期，但大幅低于预期可能带来实质性影响。降息的次数：25与50bp在两可之间，但25bp仍是基准;宽松效果其实已经开始显现实际上，此次数据相当于给美联储提供了腾挪余地与空间。增长放缓但又没有证据是衰退的情况下，市场预期显示降息25bp和50bp在两可之间，都可以找到“合理”的说辞。虽然降息25bp未必能让市场“买账”以打消衰退担忧，但直接降息50bp又有可能导致衰退担忧。我们认为，25bp仍是基准情形，不仅因为我们并不认为当前是深度衰退(《衰退的判断依据与历史经验》)，更是因为即便还没降息，但宽松效果其实已经开始显现(《中美信用周期的新变化》)，体现在：1)房地产：30年按揭利率跟随10年美债快速降至6.4%后，已经低于7%的平均租金回报率，这使得7月美国成屋和新屋销售时隔5个月后再度回暖，美国成屋销售5个月来首次正增长，具有领先性的新屋销售7月也环比增长10%。此外，再融资需求随着按揭利率下行也已经回暖。2)直接融资：投资和高收益债信用利差分别处于14.6%和32.7%的历史低位，加上基准利率的大幅下行，使得企业的融资成本也快速回落。这一背景下，从5月利率下行开始算起，5~8月美国信用债发行累计同比增长20.6%，投资级债券增长13.7%，高收益债券增长74.5%。3)间接融资：三季度收紧贷款标准的银行占比已经大幅回落，其中住宅贷款标准甚至转为放松(收紧-放松的银行占比为-1.9%)。正是基于降息以解决各环节融资成本偏高问题的出发点，我们测算静态看本轮降息周期100bp左右(4-5次)可以起到效果。只不过，上述金融条件的宽松还尚未反映到实际的宏观硬数据上，这既是增长放缓与政策宽松的“青黄不接”，也是这一阶段市场预期混乱和波动的原因。市场的交易：预期计入程度为利率期货>黄金>铜>美债>美股;“反着想，反着做”，兑现后逐步切换，四季度逐步转好如上文讨论，当前美国经济已经放缓，但美联储又尚未开启降息，处于数据和政策“青黄不接”的阶段。在这个阶段，经济数据还尚未下滑到衰退的程度，但金融条件宽松效果也还未完全显现，所以我们认为资产波动也是正常，与2019年第一次降息前类似。从这个意义上，周五美股和黄金同跌、美债利率下探后回升，以及降息预期不降反升的混乱，都可以概括为，市场担心衰退以期待更大幅度降息，但又无法找到确凿证据证明衰退的矛盾，所以美股跌的是前者，而黄金美债跌的是后者。本质上，这是市场在博弈衰退压力大小与降息幅度多少的匹配，如果形成新的共识(如等降息兑现，或经济数据转好)，达到新的平衡，就基本完成了过渡，资产也就应从黄金与美债向工业金属与股票切换。2019年降息周期即是如此。2019年，美国基本面也是软着陆下的小幅降息，同样出现利差倒挂、经济数据走弱等情况。10年美债利率在美联储降息前就开始下行，从3.2%高点降至第一次降息后的1.5%，也成为本轮周期的低点。在美债利率下行过程中，经济预期不稳，风险资产数次回调，黄金上涨，与当前如出一辙。这一背景下，美股在2019年5月降息前以及2019年7月第一次降息时分别出现幅度6.8%和6.1%的回调。但背后的悄然变化是，长债利率回落促使美国成屋销售在降息前就已经开启了上行周期。待2019年7月美联储降息一次后，通胀开始回温，经济预期转好导致长端美债利率在第一次降息后见底回升，黄金同时见顶，铜和美股逐渐反弹，而非等到降息结束才切换(《降息交易手册》)。本轮也大体如此，目前资产计入的所需降息预期已经较为充分，所以除非新的衰退压力出现打破平衡，否则应该逐步开始考虑降息后可能受益的资产。因此，我们认为，除非能充分证明有深度衰退的风险，线性外推这个方向的交易意义不大(如美债和黄金)，美联储降息后经济可能再度修复，反而应该考虑降息后可能受益的资产。更何况，不同资产计入的预期多寡也影响对降息本身的反应。我们测算，目前计入降息预期多少的程度排序为，利率期货(225bp)>黄金(83bp)>铜(77bp)>美债(75bp)>美股(29bp)，这也是8月底部反弹美股、铜等反弹比黄金更明显的原因(《当前各类资产计入多少降息预期?》)，这也是我们建议适度“反着想、反着做”的主要含义(《降息交易的新思路》)。对于美股，我们的金融流动性模型测算，四季度后有望转好，这也与未来一两个月密集的事件扰动契合，如美国总统大选第二次辩论(北京时间9月11日上午，也是哈里斯和特朗普的第一次辩论和本轮选举的最后一次辩论)，美国通胀数据(9月11日晚)，9月FOMC会议(9月19日)等。因此，短期波动也属正常，但回调后反而是更好的配置机会。本文转载自Kevin策略研究海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

"厨房激战2",　　“这是一部堪称伟大的电影！”　　9月1日，《里斯本丸沉没》在北京盛大首映礼，这部完全基于真实历史呈现的影片全景再现了82年前那场发生在中国东极岛海域的人为沉船惨案，也是制片人、导演方励用8年时间不计代价拼命抢救出的历史真相。　　8月31日与9月1日--**--　　“这是一部堪称伟大的电影！”　　9月1日，《里斯本丸沉没》在北京盛大首映礼，这部完全基于真实历史呈现的影片全景再现了82年前那场发生在中国东极岛海域的人为沉船惨案，也是制片人、导演方励用8年时间不计代价拼命抢救出的历史真相。　　8月31日与9月1日这两天，影片在北京、上海、广州、深圳、南京、苏州、杭州、长沙、成都、舟山举行了超前点映，提前观影的观众对于这样一部真实客观记录历史、真诚挖掘呈现战争阴影下人性微光的影片，给予了百分百真情实感的回应：“从头哭到尾！”“感动，震撼，感谢方励记录下这段历史！”“这是一部全世界都该看到的电影！”　　当天在北京首映礼现场，当方励和影片的历史顾问托尼·班纳姆博士走进影厅，迎接他们的是经久不息的掌声。面对观众的肯定与认可，方励激动地表示：“这八年，为了找到里斯本丸和发掘这艘船背后的那些故事，跑了很多国家，花掉了所有积蓄，掉了不少头发，人也老了不少，但走到今天觉得一切都是值得的，因为我们听到了太多动人的故事，也实现了很多人的愿望，那些盟军战俘的家庭终于知道了当年在那艘船上发生了什么，我们的中国渔民当年是如何冒死营救他们的先辈的。如今电影完成了，那800多个年轻人的灵魂终于可以安息了，而我也可以去为我的下一个人生目标——寻找马航370努力了。”　　“一部伟大的处女作”——方励首执导筒获高度认可　　多年来，方励一直以制片人、监制、编剧的身份活跃在电影圈，《里斯本丸沉没》是他第一部以制片人和导演身份完成的电影。对此方励一直表示自己是“被迫做导演”：“本来只是想尽一切可能收集资料去做一部内容翔实的电影记录那段历史，没想到做着做着把自己做成了导演。”　　首映礼上，各界好友对于方励这位“新人导演”给出了高度评价。著名导演黄健中表示，自己从影64年，看过不少于3000部影片，对于《里斯本丸沉没》，他给出的评价是“伟大”：“这是一部充满着对人类生命的敬仰、崇拜，抒发了最真实、最激动人心、最打动人心情感的一部伟大的电影。它打动了观众的灵魂，让每个人都被深深触动。方励作为一个电影人，真正做到了把灵魂全部献给电影，向你致敬！”　　导演尹力表示，观影的两个小时里全程被吸引被感动，甚至被震撼：“太了不起了，80多年前，东极岛的渔民在海里拯救了那么多盟军战俘；80多年后，方励导演又将这段历史打捞出来，影片中表现出的悲悯、中国人的善良和人对生命意义的认识，都让我们深深被吸引，方励导演作为中国的电影人，无愧于历史，无愧于这个时代。我们作为你的同行，由衷为你骄傲！”　　著名电影人程青松表示，这是一部情感力量非常大的反战电影，后劲也非常足：“电影把战争给人类带来的创伤、伤害都展现了出来，第一次看的时候差不多半小时后眼泪就止不住了，今天再看依然能感受到强大的力量。希望所有人都能来看这部电影，这是方励老师七十岁的处女作，也是一部伟大的处女作。”　　“一个了不起的电影疯子”——各界好友云集力挺方励　　2013年，韩寒计划在东极岛拍摄《后会无期》，路金波作为出品人，把方励拉上了东极岛，之后三人便从当地渔民那里听到了关于里斯本丸的故事。后来方励决定完成《里斯本丸沉没》这部电影，而路金波则以策划的身份参与进来，《后会无期》中唱到的那艘船，也在他们的携手努力下得以重见天日。　　首映礼上，方励笑称，如果当年不是路金波把他带上岛，就没有《里斯本丸沉没》这部电影了。而路金波则表示，一切都要归功于方励，因为他就是一个“电影疯子”：“当年《后会无期》都拍完了，方励还是一次次往东极岛跑，他说我无论如何都要找到那艘船，找了3年把船找到了，他又要去找船上的那些故事，前后经历了8年。他是个特别了不起的‘电影疯子’，为了这部电影负债累累，房子都卖了，作为观众，也作为他的朋友，我会尽全力帮大老方把这部电影宣传起来，也希望大家跟我们一起帮他把这部电影宣传出去。”　　李玉导演是跟方励合作过20年的老搭档，此番以艺术总监的身份参与到电影《里斯本丸沉没》中，与方励的身份也发生了一次有趣的“对调”。当天李玉表示，这是一部只有方励才能完成的电影：“这十年来他从未放下过这艘船，他去了解每个人的故事，然后再一次次讲给更多人听，每次讲他都会流眼泪。我一度以为他完成不了这样一部难度如此巨大的电影，是他的努力让我慢慢感受到，他是真的要做成这件事，我看到的是一个非常简单、纯粹的灵魂为了别人选择向死而生，选择把这件事做到最后。他真的做到了，希望《里斯本丸沉没》被更多的人看到，希望更多的人一起来‘打捞’这艘船，看到战争，反思战争，看到人类情感的力量。”　　“一个‘人的故事’”——电影传递的是人类共同的情感和价值　　当天，《里斯本丸沉没》的历史顾问托尼·班纳姆博士也专程从香港赶来，与方励共同为现场嘉宾观众揭开这段被湮没82年的历史真相。方励也在首映礼上将托尼博士介绍给现场的每一位观众：“托尼在20年前写了一本《里斯本丸沉没：英国被遗忘的战时悲剧》，我们的电影就是从他的书开始继续深入挖掘然后完成的。他为了写这本书也花了好几年的时间调研，但是知道我要做电影的时候，他无偿把这本书的内容分享给我，而没有收一分钱的版权费。所以我电影的名字也沿用了托尼博士的书名。我一直跟托尼讲，咱们完成了一次漂亮的接力赛，你用文字跑第一棒，我用影像冲了个线。”对此托尼博士表示：“你完成了一次漂亮的冲线。”他表示电影非常精彩，而自己的心情也非常激动：“二十几年前我开始调查这段历史的时候也采访了很多幸存者，完全没有想到最后这段历史会以电影的方式呈现给全球。方总第一次找到我的时候，我有点难以置信，因为这本书很悲伤，有这么多复杂的细节隐藏在背后，还有这么多人的命运，要怎么呈现在大银幕上？没想到这么多年之后，我看到电影，方励真的做到了，我和他不仅是搭档，还是非常紧密的搭档。”　　说到电影，托尼博士表示，这部电影之所以能打动人，是因为它讲的本就是一个“人的故事”：“人其实是不分国界的，我们都是人，我们的情感、我们的价值观是相通的，不管是人道主义还是情感都是不分国界的，所以这部电影最重点讲的其实是人的故事。”　　“一个全新的目标”——方励宣布接下来将会寻找马航MH370　　《里斯本丸沉没》即将上映，方励坦言，自己十年来最大的心愿也终于完成，接下来，自己将会投入到下一个人生目标当中——寻找马航MH370。“我们公司的一个姑娘，她的爸爸是我的朋友，当年马航出事，她爸爸就在那架飞机上。事情发生后，我打过很多电话，跟团队研究了很多方案，大概策划了三年，我可以说我们已经有些方向了，而找到里斯本丸，也更坚定了我去找马航MH370的信心。我年纪大了，不知道还有多少时间，但是这件事我是不会放弃的，只要没有人找到，我就一定会去找。”　　纪录电影《里斯本丸沉没》由浙江劳雷影业有限公司、峨眉电影集团有限公司、上海亭东影业有限公司出品，北京劳雷影业有限公司、之江电影集团有限公司、捷成华视网聚（常州）文化传媒有限公司、嘉兴市南湖投资开发建设集团有限公司、浙江安吉昌硕影视产业有限公司、四川峨影投资有限公司、上海淘票票影视文化有限公司、天津猫眼微影文化传媒有限公司、上海宽娱数码科技有限公司、北京微梦创科网络技术有限公司联合出品，上海淘票票影视文化有限公司发行，保利影业投资有限公司联合发行。影片预售已开启，将于9月6日在全国上映，敬请期待！

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作者：甫书南

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